“廣場協議”之后日本經濟泡沫化原因再探【2】

進一步分析，這一時期日本內部需求主要是由固定資產形成支撐的。１９８６∼１９９０年的四年時間裡，固定資產形成佔GDP的比重上升了４.６６%，而同期淨出口的佔比則下降了２.４４%，私人消費需求佔比也下降了１.３１%，政府消費和存貨投資的比重也略有下降。由於消費需求是較為穩定的，而投資需求具有更強的波動性。因此，當時日本經濟的增長，雖然在一定程度上實現了由外部需求導向向內部需求導向的轉移，但是其可持續性以及穩定性方面，仍然是存在問題的。

從供給角度來看，日本的產業結構調整滯后於德國。同一時期，德國的服務業GDP佔比提升超過了２%，而日本則不到１%﹔另一方面，德國的工業比重下降了１.７%，而日本則幾乎沒有變化。日本當時的經濟企劃廳提供的數據表明，同一時期的四年時間裡，工業的各大分類行業當中，建筑業是發展最快的行業，其四年間的增速達到５４%。這與當時房地產價格迅猛上升，房地產市場異常活躍有很大的關系。

綜上所述，雖然８０年代末的日本經濟貌似降低了對外需的依賴，但是實際上經濟結構在兩個方面並未改善：（１）從需求面看，更加倚重投資需求，而作為國民經濟穩定之源的消費需求佔比下降，因此蘊含了未來經濟更大的異動性。（２）從供給結構來看，由於匯率大幅升值，經濟結構應該有適應性的調整，一般來說是服務業比重的提高和工業比重的下降，德國的情況正是如此，而在日本，由於資產價格泡沫帶動了一輪狂熱的房地產投資，相關行業主導了資源的配置，因此經濟結構的調整受到了阻礙。

（二）日本溫和的通貨膨脹和瘋狂的資產價格

１９８１年，由於第二次石油危機的影響，日本和德國均出現了較高的通貨膨脹率，此后通脹率回落到２%左右的緩和狀態。而在“廣場協議”之后，兩國通脹率繼續回落，甚至出現了短暫的零通脹狀態。其后幾年，通脹率又有所回升，但都保持在３%以下的溫和區間。從總體上看，“廣場協議”之后，日本經濟一直維持在低通脹的區間。日本同期的通脹率，甚至在大部分時候都低於德國。１９８６年至１９９０年之間，日本的通脹率平均隻有１.２%。其中有一些時段，日本的生產者物價指數（PPI）甚至呈現出負增長的態勢。總之，從當時的宏觀經濟數據來看，日本經濟確實處於穩定增長、低通脹的良性發展狀態。

這樣就產生了兩個疑問：第一，在當時擴張性貨幣政策的背景之下，通脹率何以如此穩定？第二，既然通脹率水平如此之低，那麼擴張性貨幣政策又錯在了哪裡？第二個問題留待后文闡釋，就第一個問題的原因則可以解釋如下：（１）由於日元大幅升值以及國際大宗商品價格本身的波動，進口價格指數出現了連續多年的大幅度下降。根據日本財務省的數據進行分類計算，國際大宗商品在日本的進口商品中佔４０%~５０%的比重。這與日本自身資源匱乏是相聯系的。因此，進口價格指數與日本的生產者價格指數，進而通脹率是密切相關的。“廣場協議”之后的１９８６年，進口價格指數一度下降３５.８%。而消費者物價指數（CPI）的變化率，也在一年的滯后期中幾乎達到了零通脹的狀態。（２）與此同時，高企的資產價格也並沒有提高相關的服務價格。例如，房價的提高並沒有帶來租金的提高。因為投資者關心的是房價本身的上升，而並不關心通過房租獲得收益。（３）從總體上來看，在擴張的貨幣政策背景下，大量的資金流向了金融市場，導致各種資產價格出現了泡沫。而與此同時，商品和服務的價格卻相對穩定。對於持續快速上漲的資產價格，日本各界出現了各種不同的聲音。但是當時大多數人仍然相信，資產價格的快速上升，是與日本奇跡相匹配的，而世界其他金融市場的分析指標對日本難以適用。

瘋狂的資產價格泡沫，被之后痛苦、無情的經濟現實証明：其具有非常深遠而惡劣的影響。當時大量的銀行貸款是用預期升值的資產作為抵押品的，在資產價格不斷上升的背景之下，這樣做也被認為是安全的。而且，在資產價格上升的背景之下，企業的投資盈利、賬面資產以及利潤報表都是非常好看的，因此其信用評級等情況也會同時趨於樂觀。然而，一旦資產價格轉向下行，相關貸款的安全性均出現問題。結果是，從１９９２年３月到２００１年３月期間，日本銀行體系痛苦地清理掉了７１.８萬億日元的不良貸款。即便如此，根據日本金融廳的數據顯示，截至２００２年，銀行體系的不良貸款率仍高達８%。

除了金融體系的不良貸款之外，資產價格泡沫及其破滅還對實體經濟造成了比較嚴重的損害。首先，資產價格泡沫時期，大量資金從實體經濟流向虛擬經濟，整個經濟更富有短期的投機性，缺乏長期經營的耐心，不利於技術創新以及研發等活動的開展。１９８５年，日本的土地投資僅為６０００億日元，而在１９９０年的高峰期，則達到了３.５萬億日元。而且，投資來源中還包括了制造業中各個行業的企業參與。其次，資產價格泡沫破滅，市場盈利預期惡化，還包括政府對低效企業的支持和補貼因素，都使得日本經濟的全要素生產率（TFP）有明顯的下降。有研究表明，日本經濟在２０世紀９０年代的衰退，幾乎完全可以由全要素生產率的下降來解釋。具體地，在１９８３∼１９９１年和１９９１∼２０００年這兩個時段中，GDP平均增長率由３.６%下降至０.５%，降幅為３.１%﹔而同期全要素生產率下降幅度達到３.４%，此外資本貢獻了正的１.４%，勞動力因素的貢獻為負的１.３%。可見，人口因素的負貢獻並不是決定性的，資本因素甚至起到了正面的作用，真正對經濟衰退具有解釋力的是全要素生產率的下降。而這些，正是與資產泡沫的膨脹與破滅，以及政府不當的干預有關。

（三）寬鬆的貨幣政策

在“廣場協議”之后，日本的貨幣政策開始明顯趨於寬鬆化。其中，日本的M２增速在１９８７∼１９８９年連續保持了兩位數﹔德國的M２增速雖也有所上升，但始終謹慎地控制在個位數。不過，在貼現率方面，德國和日本的政策區別並不那麼明顯：“廣場協議”之后，德國和日本在１９８７年都將其調低至２.５%的水平。之后，對通脹嗅覺靈敏的德國央行又迅速將貼現率調升至６%的水平，而日本央行在這方面則稍有滯后。如果單純從貼現率的調整來看，日本貨幣政策的相對寬鬆程度並不明顯。因此，考察當時日本貨幣政策是否處於寬鬆狀態及其寬鬆的程度，還需要將其置於泰勒規則的框架下，綜合考量經濟增長、物價等因素再做判斷。