“廣場協議”之后日本經濟泡沫化原因再探【3】

二、基於泰勒規則對兩國貨幣政策的考察

泰勒（Taylor）提出的簡單貨幣規則，為分析兩國貨幣政策是否處於理想水平提供了檢驗工具。由於不止一次的資產價格泡沫警示作用，研究者將資產價格納入到泰勒規則中，對央行的貨幣政策進行新的考察。如前所述，單純觀察名義利率水平，難以看出日本和德國貨幣政策的鬆緊度區別。因此，使用考慮資產價格的擴展泰勒規則，來對當時日本、德國的貨幣政策進行比較分析。

分析結果表明，兩國的貨幣政策規則當中，德國對通脹率更為敏感，其利率對通脹率變化的彈性系數達到１.２６，而日本的貨幣政策對通脹率變化則缺乏彈性（０.６６）。此外，利率政策和產出缺口也顯示出了正向變化的關系。在資產價格方面，德國的貨幣政策力度與資產價格偏離程度也有正向的變化關系，從而能夠起到平抑資產價格過高的作用﹔但日本的情況則頗為令人費解，其貨幣政策在客觀上顯示出了對資產價格具有推波助瀾的作用。

將實際利率水平，與估計得到的泰勒規則標准下的理想利率水平進行比較，結果發現，１９８７年至１９８９年的大部分時間當中，日本的利率水平是過低的，最嚴重時低於理想的利率水平１%左右，而同一時期德國的利率水平，則圍繞理想的水平上下波動，沒有表現出持續的過緊或過鬆跡象。

三、日本選擇過度寬鬆貨幣政策的原因

由前面的分析可見，“廣場協議”之后日本的貨幣政策是過於寬鬆的，相對於德國而言更是如此。從日本內部因素來看，日本採取過度寬鬆貨幣政策的原因有以下四點：

（一）需要採取措施來刺激內需

匯率大幅升值，會在短期內對外部需求產生重要影響，日本出口數量的減少在所難免——事實亦如此，１９８６年以日元計價的出口貿易金額出現了兩位數的降幅。因此，在當時的背景下採取刺激內需的政策，基本成為共識。包括１９８５年１０月成立的具有日本央行背景的前川委員會，在１９８６年４月發布的“前川報告”中，也認同擴大內需的政策取向，盡管他們認為當時的做法是有缺陷的。

（二）財政政策空間不大

談及刺激內需的政策，財政政策和貨幣政策是必然要考慮的。但是，從當時的思維方式來看，日本的財政狀況已經不容樂觀，“廣場協議”簽訂之前的１９８４年，政府債務佔GDP比重已經超過了５０%，而且，在之后的幾年中還有向６０%突進的趨勢。因此，當時日本大藏省對於使用財政政策來擴大內需持否定的意見。

（三）大藏省處於強勢地位，而央行缺乏獨立性

對於大藏省的這種政策態度，具有央行背景的“前川報告”曾經力陳其觀點，例如強調財政政策應該為縮小順差加大支出，而貨幣政策應指向穩定物價水平的政策目標。但是，由於大藏省的強勢地位，這些不錯的想法，在實際中並未落實。而且，這種形勢還使得央行的貨幣政策成為刺激內需的默認選項（default option）。因此，可以說日本的泡沫經濟是——（１）國內政治，指大藏省的強勢和央行的缺乏獨立性﹔（２）國外壓力，由於日本拒絕開放農業、建筑業和金融業，因此國外要求日本擴大內需以減少貿易順差﹔（３）銀行行為，指銀行后來在事實上執行的過度的寬鬆貨幣政策——這三者共同作用的結果。事實上，強勢的大藏省，后來將刺激內需的重任交給了央行，通過不斷增加貨幣供應量來刺激內需，並逐漸演變出經濟泡沫。

（四）物價水平確實較為穩定

如前面所分析的，日本在整個２０世紀８０年代中后期的通脹率水平都處於較低的水平。在這樣的背景之下，如果央行為了穩定物價水平，而出台比較嚴厲的緊縮的貨幣政策，在當時這仍然是不得人心的做法。但是，如果考慮到當時資產價格的膨脹速度，則銀行利率還是非常廉價和不合時宜的。而在那時候，資產價格並沒有進入到央行政策考量的視野范圍。

四、日本和德國同途殊歸的啟示