“廣場協議”之后日本經濟泡沫化原因再探

中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員徐奇淵在《日本學刊》２０１５年第１期發表《“廣場協議”之后日本經濟泡沫化原因再探——基於泰勒規則的日德比較分析》（全文約１.７萬字）。

徐奇淵認為，關於１９８５年“廣場協議”對日本經濟的影響，國內有不少誤解，認為其是日本經濟泡沫化的直接原因，但通過比較１９８５年之后日本、德國的經濟，以及其政策背景，基於著名的貨幣政策規則——泰勒規則，分析兩國貨幣政策的實際寬鬆程度發現：１９８７∼１９８９年的大部分時間當中，日本的利率水平是過低的，最嚴重時低於理想的利率水平１%左右，而同一時期德國的利率水平，則沒有出現持續的過緊或過鬆。從政治經濟學視角分析當時日本貨幣政策的出台背景，其經驗教訓可資中國借鑒。

徐奇淵在文章中指出，在１９６９年至１９７８年，以及１９８５年至１９８７年，日元對美元匯率經歷了兩輪大幅升值，升值幅度均超過了４０%，其中，１９８５年“廣場協議”以及隨后日本泡沫經濟的破滅，至今令人談虎色變，並引之為“升值恐懼論”之經典依據。２０１５年是“廣場協議”３０周年，對於這一歷史變遷的准確理解，對當前中國的經濟政策有著非常重要的參考意義。

目前，一些學術界觀點認為：股市和房地產泡沫的破滅，是導致日本經濟急速衰退和長期蕭條的直接原因﹔日本泡沫經濟的發端根源則是日元長期升值預期及其所導致的國內、國際投機資金瘋狂炒作﹔而日元長期升值預期的根源，正是１９８５年９月的“廣場協議”。

然而，事實上，“廣場協議”的升值“黑名單”中還有德國馬克，在２０世紀７０年代的那一輪大幅升值當中，德國馬克亦赫然在列。就升值幅度而言，德國馬克與日元也是不相上下，堪稱比翼齊飛。但眾所周知的是，此后兩國的經濟境遇卻有著天壤之別。考慮到德國對資本項目開放的時間和進程安排遠遠早於日本，因此，前述觀點對德國和日本的情況，似乎難以同時自圓其說。

一些嚴肅的研究者試圖對這個問題給出解釋，提出過度擴張的貨幣政策，例如快速增長的銀行信貸以及過低的銀行貸款利率，才是日本資產價格泡沫產生的真正原因。同樣大幅升值的德國馬克，在極其穩健的貨幣政策背景之下，並沒有發生類似的情況。這說明，匯率升值至少不是資產價格泡沫的充分條件。此外，資產價格泡沫破滅之后，日本財政、貨幣政策的表現仍然令人失望，如果當時採取得力的財政、貨幣政策，則后果也是完全可以改寫的。例如，日元對美元升值在１９９５年達到頂峰，而同年日本國內生產總值（GDP）增長率回升到了１.５%，並且在１９９６年一度強勁反彈至５.３%。因此，資產價格泡沫破滅之后的長期經濟衰退，與匯率升值也並不存在必然的聯系。

在上述研究的基礎上，本文試圖討論這樣幾個問題：（１）“廣場協議”之后，日本和德國的經濟狀況的比較，並借此分析當時日本和德國的經濟政策背景及其不同效果。由於兩國同樣經歷本幣大幅升值，而經濟狀況頗有不同，因此比較起來是頗有意義的。（２）日本資產價格為什麼會產生泡沫，而德國的情況相對穩定？面臨相似匯率波動的兩個國家，其貨幣政策有什麼樣的差異？基於泰勒規則分析兩國貨幣政策的寬鬆程度，並進行對比。（３）日本選擇過度寬鬆的貨幣政策的原因及可供中國參考的經驗教訓。

一、１９８５年至１９９０年日德經濟比較

１９８５年９月，西方五國達成了聯合干預外匯市場的“廣場協議”。協議規定：日元與馬克應大幅對美元升值。事實上，從１９８５年９月至１９９０年１２月，兩者分別對美元升值了４３.５%和４７.５%。同樣經歷了大幅升值，日本和德國經濟的表現卻是截然不同。

（一）穩健的經濟增長掩蓋了日本結構調整的滯后

在“廣場協議”之后的幾年中，德國的出口貿易仍然維持了強勁的增長趨勢，１９８６年至１９９０年間，平均年增長率接近１７%。而同期的日本出口年均增速約為４%，增速相對較為緩慢。面臨本身對美元的相似升值幅度，德國出口貿易之所以表現更為強勁，與其貿易方向多元化有重要關系。根據國際貨幣基金組織國際貿易方向（DOT）數據顯示，在這一時期德國的出口貿易中，美國佔比僅在８%左右，歐共體內部國家較多，佔比達到７０%左右，而德國與這些歐洲的貿易伙伴之間的匯率，多處於歐洲貨幣體系(EMS)的安排之下，有著較為穩定的關系。與之相反，日本的出口貿易中，有３０%∼４０%集中於美國市場。因此，相同幅度的本幣對美元升值，日元的實際有效匯率升值幅度更大。考慮到出口金額是以美元計價的，因此，日本在這一時期的實際出口增長將更為有限，兩國出口增速的差距將是被低估的。

但是，兩國的經濟增長態勢與出口部門的相對情況完全不同。日本GDP年均增長率為４.４%，而德國為２.７%。由於GDP原始數據為本國貨幣衡量，因此與匯率升值並無直接關系。這裡似乎顯示出一個矛盾：出口貿易增長相對疲弱的日本，卻經歷了更加繁榮的經濟增長。由於總需求由內部需求和外部需求兩部分構成，因此我們很容易聯想到這樣一個結論：在“廣場協議”之后，日本經濟增長的動力開始向內部需求導向轉變。