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“广场协议”之后日本经济泡沫化原因再探【2】

2015年01月22日13:13  来源:新华网日本频道

在“广场协议”之后,日元大幅升值、进口成本显著下降,由此导致日本国内通胀率非常稳定,甚至一度接近于零。
原标题:“广场协议”之后日本经济泡沫化原因再探

进一步分析,这一时期日本内部需求主要是由固定资产形成支撑的。1986~1990年的四年时间里,固定资产形成占GDP的比重上升了4.66%,而同期净出口的占比则下降了2.44%,私人消费需求占比也下降了1.31%,政府消费和存货投资的比重也略有下降。由于消费需求是较为稳定的,而投资需求具有更强的波动性。因此,当时日本经济的增长,虽然在一定程度上实现了由外部需求导向向内部需求导向的转移,但是其可持续性以及稳定性方面,仍然是存在问题的。

从供给角度来看,日本的产业结构调整滞后于德国。同一时期,德国的服务业GDP占比提升超过了2%,而日本则不到1%;另一方面,德国的工业比重下降了1.7%,而日本则几乎没有变化。日本当时的经济企划厅提供的数据表明,同一时期的四年时间里,工业的各大分类行业当中,建筑业是发展最快的行业,其四年间的增速达到54%。这与当时房地产价格迅猛上升,房地产市场异常活跃有很大的关系。

综上所述,虽然80年代末的日本经济貌似降低了对外需的依赖,但是实际上经济结构在两个方面并未改善:(1)从需求面看,更加倚重投资需求,而作为国民经济稳定之源的消费需求占比下降,因此蕴含了未来经济更大的异动性。(2)从供给结构来看,由于汇率大幅升值,经济结构应该有适应性的调整,一般来说是服务业比重的提高和工业比重的下降,德国的情况正是如此,而在日本,由于资产价格泡沫带动了一轮狂热的房地产投资,相关行业主导了资源的配置,因此经济结构的调整受到了阻碍。

(二)日本温和的通货膨胀和疯狂的资产价格

1981年,由于第二次石油危机的影响,日本和德国均出现了较高的通货膨胀率,此后通胀率回落到2%左右的缓和状态。而在“广场协议”之后,两国通胀率继续回落,甚至出现了短暂的零通胀状态。其后几年,通胀率又有所回升,但都保持在3%以下的温和区间。从总体上看,“广场协议”之后,日本经济一直维持在低通胀的区间。日本同期的通胀率,甚至在大部分时候都低于德国。1986年至1990年之间,日本的通胀率平均只有1.2%。其中有一些时段,日本的生产者物价指数(PPI)甚至呈现出负增长的态势。总之,从当时的宏观经济数据来看,日本经济确实处于稳定增长、低通胀的良性发展状态。

这样就产生了两个疑问:第一,在当时扩张性货币政策的背景之下,通胀率何以如此稳定?第二,既然通胀率水平如此之低,那么扩张性货币政策又错在了哪里?第二个问题留待后文阐释,就第一个问题的原因则可以解释如下:(1)由于日元大幅升值以及国际大宗商品价格本身的波动,进口价格指数出现了连续多年的大幅度下降。根据日本财务省的数据进行分类计算,国际大宗商品在日本的进口商品中占40%~50%的比重。这与日本自身资源匮乏是相联系的。因此,进口价格指数与日本的生产者价格指数,进而通胀率是密切相关的。“广场协议”之后的1986年,进口价格指数一度下降35.8%。而消费者物价指数(CPI)的变化率,也在一年的滞后期中几乎达到了零通胀的状态。(2)与此同时,高企的资产价格也并没有提高相关的服务价格。例如,房价的提高并没有带来租金的提高。因为投资者关心的是房价本身的上升,而并不关心通过房租获得收益。(3)从总体上来看,在扩张的货币政策背景下,大量的资金流向了金融市场,导致各种资产价格出现了泡沫。而与此同时,商品和服务的价格却相对稳定。对于持续快速上涨的资产价格,日本各界出现了各种不同的声音。但是当时大多数人仍然相信,资产价格的快速上升,是与日本奇迹相匹配的,而世界其他金融市场的分析指标对日本难以适用。

疯狂的资产价格泡沫,被之后痛苦、无情的经济现实证明:其具有非常深远而恶劣的影响。当时大量的银行贷款是用预期升值的资产作为抵押品的,在资产价格不断上升的背景之下,这样做也被认为是安全的。而且,在资产价格上升的背景之下,企业的投资盈利、账面资产以及利润报表都是非常好看的,因此其信用评级等情况也会同时趋于乐观。然而,一旦资产价格转向下行,相关贷款的安全性均出现问题。结果是,从1992年3月到2001年3月期间,日本银行体系痛苦地清理掉了71.8万亿日元的不良贷款。即便如此,根据日本金融厅的数据显示,截至2002年,银行体系的不良贷款率仍高达8%。

除了金融体系的不良贷款之外,资产价格泡沫及其破灭还对实体经济造成了比较严重的损害。首先,资产价格泡沫时期,大量资金从实体经济流向虚拟经济,整个经济更富有短期的投机性,缺乏长期经营的耐心,不利于技术创新以及研发等活动的开展。1985年,日本的土地投资仅为6000亿日元,而在1990年的高峰期,则达到了3.5万亿日元。而且,投资来源中还包括了制造业中各个行业的企业参与。其次,资产价格泡沫破灭,市场盈利预期恶化,还包括政府对低效企业的支持和补贴因素,都使得日本经济的全要素生产率(TFP)有明显的下降。有研究表明,日本经济在20世纪90年代的衰退,几乎完全可以由全要素生产率的下降来解释。具体地,在1983~1991年和1991~2000年这两个时段中,GDP平均增长率由3.6%下降至0.5%,降幅为3.1%;而同期全要素生产率下降幅度达到3.4%,此外资本贡献了正的1.4%,劳动力因素的贡献为负的1.3%。可见,人口因素的负贡献并不是决定性的,资本因素甚至起到了正面的作用,真正对经济衰退具有解释力的是全要素生产率的下降。而这些,正是与资产泡沫的膨胀与破灭,以及政府不当的干预有关。

(三)宽松的货币政策

在“广场协议”之后,日本的货币政策开始明显趋于宽松化。其中,日本的M2增速在1987~1989年连续保持了两位数;德国的M2增速虽也有所上升,但始终谨慎地控制在个位数。不过,在贴现率方面,德国和日本的政策区别并不那么明显:“广场协议”之后,德国和日本在1987年都将其调低至2.5%的水平。之后,对通胀嗅觉灵敏的德国央行又迅速将贴现率调升至6%的水平,而日本央行在这方面则稍有滞后。如果单纯从贴现率的调整来看,日本货币政策的相对宽松程度并不明显。因此,考察当时日本货币政策是否处于宽松状态及其宽松的程度,还需要将其置于泰勒规则的框架下,综合考量经济增长、物价等因素再做判断。

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  2. (责编:刘戈、陈建军)

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