“广场协议”之后日本经济泡沫化原因再探【3】

二、基于泰勒规则对两国货币政策的考察

泰勒（Taylor）提出的简单货币规则，为分析两国货币政策是否处于理想水平提供了检验工具。由于不止一次的资产价格泡沫警示作用，研究者将资产价格纳入到泰勒规则中，对央行的货币政策进行新的考察。如前所述，单纯观察名义利率水平，难以看出日本和德国货币政策的松紧度区别。因此，使用考虑资产价格的扩展泰勒规则，来对当时日本、德国的货币政策进行比较分析。

分析结果表明，两国的货币政策规则当中，德国对通胀率更为敏感，其利率对通胀率变化的弹性系数达到１.２６，而日本的货币政策对通胀率变化则缺乏弹性（０.６６）。此外，利率政策和产出缺口也显示出了正向变化的关系。在资产价格方面，德国的货币政策力度与资产价格偏离程度也有正向的变化关系，从而能够起到平抑资产价格过高的作用；但日本的情况则颇为令人费解，其货币政策在客观上显示出了对资产价格具有推波助澜的作用。

将实际利率水平，与估计得到的泰勒规则标准下的理想利率水平进行比较，结果发现，１９８７年至１９８９年的大部分时间当中，日本的利率水平是过低的，最严重时低于理想的利率水平１%左右，而同一时期德国的利率水平，则围绕理想的水平上下波动，没有表现出持续的过紧或过松迹象。

三、日本选择过度宽松货币政策的原因

由前面的分析可见，“广场协议”之后日本的货币政策是过于宽松的，相对于德国而言更是如此。从日本内部因素来看，日本采取过度宽松货币政策的原因有以下四点：

（一）需要采取措施来刺激内需

汇率大幅升值，会在短期内对外部需求产生重要影响，日本出口数量的减少在所难免——事实亦如此，１９８６年以日元计价的出口贸易金额出现了两位数的降幅。因此，在当时的背景下采取刺激内需的政策，基本成为共识。包括１９８５年１０月成立的具有日本央行背景的前川委员会，在１９８６年４月发布的“前川报告”中，也认同扩大内需的政策取向，尽管他们认为当时的做法是有缺陷的。

（二）财政政策空间不大

谈及刺激内需的政策，财政政策和货币政策是必然要考虑的。但是，从当时的思维方式来看，日本的财政状况已经不容乐观，“广场协议”签订之前的１９８４年，政府债务占GDP比重已经超过了５０%，而且，在之后的几年中还有向６０%突进的趋势。因此，当时日本大藏省对于使用财政政策来扩大内需持否定的意见。

（三）大藏省处于强势地位，而央行缺乏独立性

对于大藏省的这种政策态度，具有央行背景的“前川报告”曾经力陈其观点，例如强调财政政策应该为缩小顺差加大支出，而货币政策应指向稳定物价水平的政策目标。但是，由于大藏省的强势地位，这些不错的想法，在实际中并未落实。而且，这种形势还使得央行的货币政策成为刺激内需的默认选项（default option）。因此，可以说日本的泡沫经济是——（１）国内政治，指大藏省的强势和央行的缺乏独立性；（２）国外压力，由于日本拒绝开放农业、建筑业和金融业，因此国外要求日本扩大内需以减少贸易顺差；（３）银行行为，指银行后来在事实上执行的过度的宽松货币政策——这三者共同作用的结果。事实上，强势的大藏省，后来将刺激内需的重任交给了央行，通过不断增加货币供应量来刺激内需，并逐渐演变出经济泡沫。

（四）物价水平确实较为稳定

如前面所分析的，日本在整个２０世纪８０年代中后期的通胀率水平都处于较低的水平。在这样的背景之下，如果央行为了稳定物价水平，而出台比较严厉的紧缩的货币政策，在当时这仍然是不得人心的做法。但是，如果考虑到当时资产价格的膨胀速度，则银行利率还是非常廉价和不合时宜的。而在那时候，资产价格并没有进入到央行政策考量的视野范围。

四、日本和德国同途殊归的启示